在过去的一年里，我们一直在猜测加密行业是否正接近其技术革命的转折点。我们的想法受到卡洛塔·佩雷斯（Carlota Perez）在《技术革命与金融资本》一书中提出的框架的影响。她认为，革命性技术在实施和部署过程中通常会经历四个阶段：爆发阶段、狂热阶段、协同阶段和成熟阶段。狂热阶段和协同阶段之间是技术的转折点。

转折点通常发生在“狂热”时期（加密货币为 2021 年）的后遗症期间。这是在金融杠杆被消除、消费者受到伤害、欺诈行为被揭露和吸取教训之后（2022/2023 年）。

这些“清醒”时期往往以监管和政策制定为重点，标志着设置期的结束——以及新技术部署期的开始。

鉴于上周发生的事件，我们认为现在可以安全地正式宣布我们已经进入加密货币的转折点阶段。请注意，上面的红点触及狂热和转折点。我们认为两者可能同时发生在本周期 + 之后周期中。

因此，随着加密货币行业进入新范式，本周我们将分享一份报告。

发生了什么？

政治影响开始了。

这里说的是显而易见的事情，但民主党似乎错误估计了加密货币在美国受欢迎程度。当你将这一点与拜登的民意调查表现 + 特朗普最近与该行业的结盟结合起来时，你就会亲眼看到政治博弈论正在上演。

现在，两党似乎都在讨好美国的加密货币行业。

但正如我们一年多前所写的那样，情况一直都是这样的。为什么？据估计，美国有超过 5000 万人拥有加密货币——这是一个独特的两党用户群。而且由于加密货币本质上是金融性的，该行业正在将美国人变成单一问题的选民。

这就是为什么民主党的策略对我们来说毫无意义。他们在这件事上真的搞砸了。

这一切都始于拜登总统在 SEC 安插了一个傀儡，试图通过“执法监管？”来阻碍该行业的发展。

接下来，我们看到联邦存款保险公司 (FDIC) 主席运行了“Operation Choke Point 2.0”。

然后是沃伦参议员的“反加密货币大军？”

所有人都在寻求控制权。所有失败的策略。

与此同时，我们其他人一直在看着我们的行业在政治风和未经选举的官僚的激励下摇摇欲坠。

至少可以说，这令人沮丧。

但与此同时，民主正在获胜。

对于那些在行业内工作和支持行业的人。你们都表明你有发言权。你有代理权。你应该为自己感到骄傲。

我们一起实现了这一切。

政策制定者正在倾听。

因此，目前看来，民主党（广义上）不再反对加密货币：

• 12 名民主党人（包括参议院多数党领袖查克·舒默）上周投票废除 SAB121（一项旨在阻止银行提供加密资产托管的 SEC 规则）。

• 71 名民主党人（包括南希·佩洛西）上周投票支持通过众议院通过 FIT21 法案的全面立法。

• 民主党领导的 SEC（应该是独立的）批准了 ETH ETF。

• 上周，马丁·格鲁恩伯格（Operation Choke Point 2.0 的设计师）被迫辞去 FDIC 主席一职。

虽然战斗尚未结束，但看起来我们已经“跨越了鸿沟”，因为加密货币正在成为美国的支柱产业。

上周巩固了这一点。

ETH ETF

自从比特币产品获得批准以来，我们一直在期待 ETH ETF。但我们当然没想到它会在上周通过。

从我们掌握的信息来看，美国证券交易委员会也没有想到。

事情是如何发生的：

据我们所知（James Seyffart 采访 Ryan Sean Adams），SEC 交易市场部在批准前一周左右就做好了拒绝 ETH ETF 19b-4 表格的准备。但似乎不知何故，该机构开始与发行人接触，而这些发行人也同样对此感到惊讶。每个人都措手不及。这毫无道理。

这让我们认为批准 ETF 的决定不是来自 SEC。它可能来自其他地方（可能是白宫）。

现在。我们还没有听到 Gary Gensler 就这个话题发表意见。但我们知道，该决定不是通过 5 名 SEC 委员投票做出的——就像 BTC ETF 那样。再次，这表明该决定可能来自 SEC 以外的某个地方。

如果是这样的话，谁在管理 SEC？我知道大约有 5000 万美国人想知道。

主席 Gensler 有可能下台吗？我们拭目以待。我可以想象，美国证券交易委员会的其他工作人员现在可能很难相信他的判断。

有关 ETF 的一些补充说明：

• 我们仍在等待每个发行人的 S1 表格获得批准，然后才能开始交易。这可能还需要 4-6 周以上。

• 19b-4 表格的批准巩固了 ETH 作为数字商品的地位（这可能对其他加密资产以及 Coinbase 和 Uniswap 诉讼产生重大影响）。

• 19b-4 批准不包括质押。因此，SEC 可能仍将质押的 ETH 视为证券。

市场展望

预测 ETH ETF 流量

彭博社的 ETF 专家（James Seyffart 和 Eric Balchunas）预测 ETH ETF 流量将占 BTC ETF 流量的 10-20% 左右。

逻辑是什么？

• 目前机构对 ETH 的兴趣较少。

• ETH 比 BTC 更难理解。

• ETH 期货 ETF 交易量小于 BTC（10-20%）。

• ETH 现货交易量小于 BTC（约 50%）。

• ETH 约占 BTC 市值的 1/3。

让我们假设这个观点是正确的。自推出以来，BTC ETF 的净流入量约为 130 亿美元。如果 ETH 获得 10-20% 的净流入量，则意味着 13-26 亿美元的净流入量。

我们的看法：

鉴于 BTC 在 ETF 推出后交易价格约为 4 万美元，两个月后升至 7 万美元（涨幅 75%），我们预计 ETH 也会出现类似的走势（推动该资产突破 4,800 美元的历史高点）。

话虽如此，ETH 有几个特点使其有别于 BTC。在我们预测 ETH 的潜在优异表现时，需要记住以下几点：

• ETH 并不像 BTC 那样面临“结构性抛售压力”，因为 ETH 验证者不会像比特币矿工那样产生运营费用（迫使他们出售一部分挖出的代币）。

• 目前 38% 的 ETH 供应量在链上“软锁定”——在质押合约、DeFi 应用、作为抵押品等情况下赚取收益：

数据来源：Glassnode

• 考虑到链上供应量的百分比，交易所的 ETH 余额处于 2016 年以来的最低水平（流通供应量的 11% - 低于 BTC 的 11.8%）：

数据来源：Glassnode

• ETH 比 BTC 更具反身性。这种反身性可以通过价格行为引领链上活动来表达，从而导致更多的 ETH 被销毁，这可以进一步推动叙事、更多的价格行为、更多的链上活动和更多的 ETH 被销毁。我们认为这最终会导致 Larry Fink 在国家电视台上谈论以太坊及其成为金融新轨道的潜力。

• ETH 是 web3 增长的技术游戏。“看涨期权”或“web3 采用的高增长指数”。而比特币是“数字黄金”。出于这个原因，我们相信 ETH 最终比 BTC 拥有更大的潜在市场。

• ETH 具有卓越的网络效应和基本面，同时为资产的质押者提供收益（BTC 持有者无法获得）。

鉴于结构性差异，我们认为提出以下问题是明智的：

• 有多少百分比的 BTC ETF 持有者可以重新平衡为 ETH？

• 有多少百分比的投资者可以寻求 BTC 和 ETH 的 50/50 分配？

• 有多少百分比的投资者可以直接选择 ETH 而不是 BTC？

• 如果势头袭来，ETH 是否会看到“反身性飞轮”启动？

• 目前有多少机构因为错过了 BTC 而处于观望状态？他们会全力投入 ETH 吗？

• 如果 ETH 获得 40-50% 的 BTC ETF 流量会发生什么？

• 在这个周期中，ETF 持有者之间的“山寨币轮换”会是什么样子？

鉴于我们对 ETH 的基本观点，我们认为ETH 的表现更有可能超过彭博社对 BTC 净流入量 10-20% 的预测。

思考本周期 ETH（和 BTC）潜在估值的简单框架：

• 加密货币市值 10 万亿美元；

• BTC 峰值为 40%（上一周期为 43%）；

• ETH 峰值为 BTC 市值的 45%（上一周期为 50%）；

• = 周期峰值时的 ETH 市值 = 1.8 万亿美元

• = 周期峰值时的价格/ETH 为 14,984 美元（3.9 倍）

*假设截至今日供应量没有变化

作为参考，市值为 4 万亿美元的比特币估值将为 20.2 万美元/BTC（2.8 倍）。最后，10 万亿美元的总市值假设与上一个周期相比，2017/2018 周期的增长率相同（388%）。

*比特币价格为 15 万美元（2.1 倍），其他条件相同时，ETH 价格为 1.12 万美元（2.9 倍）。

更广阔的市场视角

我们尽量不过度炒作或过度自信，但现在很难想象加密货币会有更乐观的前景。一切似乎都已准备就绪，包括：

• 创新周期。

• 宏观/流动性周期。

• 选举周期。

• 比特币减半周期。

• BTC 和 ETH ETF。

总的来说，我们认为加密货币市场已经消除了一个关键的障碍，未来前景乐观。包括创新周期、宏观流动性周期、选举周期和比特币减半周期在内的多种因素，均为市场的进一步发展提供了支持。

通过以上分析，我们希望帮助读者更好地理解当前加密市场的动态和未来可能的发展方向。如果您有任何疑问或需要进一步咨询，请随时联系。